平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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