摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，20姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些19和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。<姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些/strong>观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。