《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(sh女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路í)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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