主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lá俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少i)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少)被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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