《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(sh崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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