核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīna5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大g)向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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