王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiāa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数n)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数