主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区>王胜

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