平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)merry什么意思 merry是彩虹社的吗势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下merry什么意思 merry是彩虹社的吗半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hùmerry什么意思 merry是彩虹社的吗)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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