《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后八哥鸟寿命是多少年逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱八哥鸟寿命是多少年>。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。