分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(s拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗hēng)，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)模(mó)板(bǎn)

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