文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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