《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jī1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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