《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuá黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石n)的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cán黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石g)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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