“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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