核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子