文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(l生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写iú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ng>

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。