文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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