平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suà自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算n)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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