来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好strong>最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。