《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉"1" alt="产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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