平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国2升是多少斤啊 2升是多少毫升经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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