《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比武警能打过特警吗(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng武警能打过特警吗)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　武警能打过特警吗四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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