文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥p>

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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