分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4马云移民到哪国籍月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色马云移民到哪国籍、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计马云移民到哪国籍年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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