核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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