《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)建军是哪一年g>外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(c建军是哪一年ái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023建军是哪一年年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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