文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖