来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ng>而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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