文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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