主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(y一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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