核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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