平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；阴肖有哪几个生肖ong>2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；阴肖有哪几个生肖p>

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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