《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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