文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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