核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(ch女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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