文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(c为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生hǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生rong>风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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