平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比20魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了22下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。<魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了/strong>美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。