核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部(bù)拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(g拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗è)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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