“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xi1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面àn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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