平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děn苏州市相城区邮编是多少g)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净苏州市相城区邮编是多少偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对苏州市相城区邮编是多少(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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