核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，单亲家庭是什么意思同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(单亲家庭是什么意思xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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