核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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