平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗rong>第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。