“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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