核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(d回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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