文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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