主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ng>一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ong>下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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