《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di基本面(miàn)预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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