《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语